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文 | 金瑞期貨研究所 李麗、唐羽鋒、涂禮成、羅平

2018年1月12日，由金瑞期貨股份有限公司主辦的2018年中色金屬投資策略會(huì)在上海通茂大酒店舉行，撲克智咖、金瑞期貨研究所副所長(zhǎng)王思然；金瑞期貨研究所李麗、唐羽鋒、涂禮成、羅平對(duì)2018年中色金屬市場(chǎng)運(yùn)行做出展望。

撲克智咖、金瑞期貨研究所副所長(zhǎng)王思然：“航?！敝改希簭姆椒ㄕ摰酵顿Y策略，掌舵2018年中色大航向

廢銅對(duì)精銅市場(chǎng)的影響分析

金瑞期貨研究所李麗

廢銅無疑是過去一年精銅市場(chǎng)及銅價(jià)波動(dòng)的一個(gè)重要變量，2018年仍然是市場(chǎng)熱點(diǎn)之一，焦點(diǎn)將聚焦在廢銅進(jìn)口削減量級(jí)為多少？削減后有多少?gòu)U銅庫存可以消耗？廢銅對(duì)精銅平衡的影響如何？

一、廢銅市場(chǎng)有多少庫存？

1.為何研究廢銅替代消費(fèi)？

銅終端消費(fèi)包含了精銅消費(fèi)及廢銅消費(fèi)，二者共通之處在于同樣受到終端表現(xiàn)系統(tǒng)性影響，而差異在于對(duì)價(jià)格反映的不同步，例如銅價(jià)處于上升周期中將增加廢銅對(duì)電銅的替代消費(fèi)，而銅價(jià)處于下降通道中電銅消費(fèi)又對(duì)廢銅消費(fèi)形成替代。在終端消費(fèi)變化相對(duì)平穩(wěn)格局下，廢電銅消費(fèi)跟隨價(jià)格呈現(xiàn)出的此漲彼消的結(jié)構(gòu)性變化。

究其原因我們發(fā)現(xiàn)是由于銅礦與廢銅成本曲線差異所致：礦的成本曲線更為陡峭遠(yuǎn)大于廢銅，例如當(dāng)終端消費(fèi)趨好時(shí)，電銅和廢銅消費(fèi)均會(huì)有改善，二者成本曲線的差異，消費(fèi)改善帶動(dòng)下電銅的漲價(jià)幅度高于廢銅，精廢價(jià)差迅速擴(kuò)大，廢銅的經(jīng)濟(jì)性產(chǎn)生對(duì)電銅的替代消費(fèi)。

從電銅消費(fèi)增速曲線可以看出，電銅的表觀消費(fèi)與實(shí)際消費(fèi)出現(xiàn)不一致，我們認(rèn)為二者的差異就體現(xiàn)為價(jià)格彈性差異導(dǎo)致的廢銅與電銅之間替代消費(fèi)，且我們認(rèn)為廢銅替代消費(fèi)是引起廢銅庫存變動(dòng)的主要變量。

2. 廢銅庫存如何量化？

根據(jù)精銅庫存理論變化量=產(chǎn)量增量+凈進(jìn)口增量-精銅實(shí)際消費(fèi)增量，廢銅庫存變化=精銅庫存實(shí)際變化量—精銅庫存理論變化量，我們可以對(duì)廢銅庫存進(jìn)行初步匡算。

引起廢電銅之間替代消費(fèi)關(guān)系的根本因素是二者經(jīng)濟(jì)性的差異，因此我們將模擬的廢銅庫存與廢銅加工利潤(rùn)作比較發(fā)現(xiàn)二者走勢(shì)相關(guān)性較高，即加工利潤(rùn)走好，廢銅表現(xiàn)為去庫存；反之表現(xiàn)為廢銅累庫存。

2011-2016年廢銅多處于累庫存，2016年Q4起利潤(rùn)改善提振下進(jìn)入去庫存，累計(jì)結(jié)果來看，截至2017年末國(guó)內(nèi)廢銅庫存仍有20萬噸.

3. 廢銅庫存的匡算結(jié)果是否有效？

廢銅庫存與廢銅加工利潤(rùn)的擬合結(jié)果是顯著的，但利潤(rùn)對(duì)庫存的解釋程度偏弱。

究其背離情況：情況1、加工虧損較大，廢銅仍去庫存，此背離較多；情況2、加工有盈利，廢銅仍然累庫存，較少

背離產(chǎn)生原因：情況1：各地區(qū)稅點(diǎn)的差異，江西安徽等地更低的稅收下實(shí)際加工有利可圖，促進(jìn)廢銅去庫存。情況2：環(huán)保稅收收緊導(dǎo)致實(shí)際供應(yīng)受限。因此擬合結(jié)果基本有效，但同時(shí)要考慮廢銅市場(chǎng)稅點(diǎn)及政策的干擾。

二、廢銅進(jìn)口削減量級(jí)有多少？

我們是這樣評(píng)估這個(gè)量級(jí)的，自上而下上看政策下看企業(yè)，上下相互驗(yàn)證。

1. 上看固廢總量的制約

   
   

政策自上而下最容易把控的是總量：總量勢(shì)必要達(dá)標(biāo)，一是按照傳統(tǒng)占比進(jìn)行削減，二是根據(jù)各分項(xiàng)資源的不可替代性及市場(chǎng)預(yù)期調(diào)整占比。

(1)、按照傳統(tǒng)分項(xiàng)占比進(jìn)行削減

近三年固廢進(jìn)口量來看，各分項(xiàng)進(jìn)口實(shí)物量/進(jìn)口固廢總量為穩(wěn)定：廢紙約為65%，廢塑料約為15%-16%，廢鋼約為5%，廢中色金屬約13%，當(dāng)中廢銅占比約8%。環(huán)保部早前預(yù)期2018年固廢總量2500萬噸、市場(chǎng)預(yù)期總量減半（2017約為4000萬噸）即2000萬噸， 2500萬噸總量下2018年廢銅總量下滑44%，其中廢7類下滑56%。 2000萬噸總量下2018年廢銅總量下滑55%，其中廢7類下滑70%。

（2）、根據(jù)各分項(xiàng)資源的不可替代性及市場(chǎng)預(yù)期調(diào)整占比

根據(jù)資源的不可替代性，我們認(rèn)為廢塑料最弱，廢紙與廢中色金屬偏強(qiáng)。而根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期，廢紙來看只有占比1/6（約500萬噸）的混雜類（4707900090）完全被禁，目前偏樂觀認(rèn)為不會(huì)像之前規(guī)律一季度釋放全年6-8成批文，后期批文會(huì)逐步釋放。廢銅來看2018年1、2次批文后預(yù)期轉(zhuǎn)為悲觀，認(rèn)為7類削減量遠(yuǎn)高于5成。

2500萬噸總量下2018年廢銅總量下滑接近50%，其中廢7類下滑60% 2000萬噸總量下2018年廢銅總量下滑接近60%，其中廢7類下滑75%。

2. 草根調(diào)研——自下而上從企業(yè)反饋來驗(yàn)證政策的執(zhí)行預(yù)期

廣東地區(qū)：廢七類進(jìn)口主要地區(qū)之一的廣東省，大家較為關(guān)注其18年限制類進(jìn)口批文的申請(qǐng)情況，到目前為止仍未有批文公示。批文的審批是逐級(jí)遞交，目前已上報(bào)至省但仍未集中上報(bào)至環(huán)保部門。重點(diǎn)企業(yè)調(diào)研來看，對(duì)今年該地區(qū)整體批文量不容樂觀，一是環(huán)保檢查問題企業(yè)較多約65%，問題企業(yè)整改后重新申請(qǐng)時(shí)間偏長(zhǎng)，二是考慮到成本時(shí)間等因素對(duì)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移帶來增量期望較小，因此較為悲觀是廣東地區(qū)批文量削減至3成左右。對(duì)于價(jià)格方面，廢銅缺口預(yù)期形成提振，且調(diào)研來看更多產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的實(shí)現(xiàn)需要更多價(jià)格方面的激勵(lì)。而最終廢銅進(jìn)口量仍然要全國(guó)范圍來看，廣東天津河北是環(huán)保重災(zāi)區(qū)，而浙江相對(duì)緩和且為六類主要貢獻(xiàn)地區(qū)。有企業(yè)反饋年內(nèi)申請(qǐng)批文仍按季度進(jìn)行，后期還需繼續(xù)跟蹤批文發(fā)放的實(shí)際情況。

臺(tái)州地區(qū)：從前2批來看縮量明顯，預(yù)計(jì)臺(tái)州地區(qū)削減量在4成，臺(tái)州以外地區(qū)削減6成或更多。同廣東反饋類似，企業(yè)表示今年按照季度申請(qǐng)。且從已經(jīng)拿到批文的來看，企業(yè)申請(qǐng)額度為去年的6成左右，且對(duì)后期批文的發(fā)放力度認(rèn)為大幅追加的可能性偏低。

調(diào)研結(jié)果來看:1是地區(qū)有差異：廣東天津河北嚴(yán)控區(qū)，削減幅度廣東約65%，浙江約40%。2是結(jié)構(gòu)有分別：廢7類為主要嚴(yán)控環(huán)節(jié)，廢6類態(tài)度仍中性，3是廢7類2018年削減比例為60%，整體廢銅進(jìn)口下滑45%。

（4）、小結(jié)

批文量VS實(shí)際進(jìn)口量---2018年1、2次批文驟減不可過分解讀

歷年批文量遠(yuǎn)大于實(shí)際進(jìn)口量，即便是2017年下半年無新增批文且原有批文部分收回的情況下

政策：逐步削減、按季度申請(qǐng)按照已出批文下滑幅度推算折損量，將令進(jìn)口限制預(yù)期過于悲觀

三、調(diào)整的平衡表及價(jià)格

當(dāng)前價(jià)格下，2018年全球精銅市場(chǎng)將出現(xiàn)10余萬噸的缺口，假設(shè)其他因素穩(wěn)定，供需失衡將刺激銅價(jià)上漲，而達(dá)到某激勵(lì)價(jià)格將重新吸引廢銅庫存流出。

到達(dá)某刺激價(jià)格后，廢銅庫存將流出進(jìn)一步彌補(bǔ)精銅市場(chǎng)缺口

注:由于可獲得數(shù)據(jù)有限，對(duì)于廢銅削減及廢銅庫存等的推算更須動(dòng)態(tài)看待。

銅需求的3個(gè)過度樂觀和1個(gè)增長(zhǎng)亮點(diǎn)

金瑞期貨研究所唐羽鋒

要分析好未來的銅需求，核心就是弄清楚四個(gè)問題。1.歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)不會(huì)帶來銅消費(fèi)量大增？2.一帶一路地區(qū)的銅消費(fèi)何時(shí)成為全球增長(zhǎng)引擎？3.新能源汽車對(duì)銅消費(fèi)的帶動(dòng)作用。4.電力電網(wǎng)板塊還會(huì)不會(huì)出現(xiàn)快速增長(zhǎng)？

一：歐美

在過去的十幾年，不管是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，研究銅消費(fèi)，其實(shí)就是研究中國(guó)的變化情況。但隨著未來中國(guó)銅消費(fèi)增速放緩，境外的消費(fèi)分析將會(huì)變得越來越重要。分析境外消費(fèi)，我們很難像分析中國(guó)一樣，去仔細(xì)研究每一個(gè)細(xì)分行業(yè)。所以我們想通過對(duì)總量指標(biāo)進(jìn)行分析，來判斷境外消費(fèi)的變化趨勢(shì)。因此我們選取了兩個(gè)指標(biāo)，一個(gè)是人均銅消費(fèi)，一個(gè)是每一萬美元GDP用銅。

進(jìn)入21世紀(jì)，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、日本這些發(fā)達(dá)國(guó)家的人均銅消費(fèi)都經(jīng)過了一段時(shí)期的下滑，目前處于一個(gè)比較穩(wěn)定的階段。即使08年金融危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也并沒有導(dǎo)致人均銅消費(fèi)量上升。

從美國(guó)1929年-2016年長(zhǎng)達(dá)80多年的經(jīng)驗(yàn)來看，隨著人均GDP的上升，每一萬美元GDP的銅消費(fèi)量將會(huì)呈現(xiàn)先上升后下降的規(guī)律。這一規(guī)律在鋼鐵上面也適用，也會(huì)呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì)。這一規(guī)律背后的本質(zhì)其實(shí)就是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)開始崛起的時(shí)候，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)從農(nóng)業(yè)變?yōu)楣I(yè)，因?yàn)楣I(yè)是材料密集型行業(yè)，所以會(huì)看到用銅用鋼量上升。當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展時(shí)，第三產(chǎn)業(yè)崛起，成為一個(gè)國(guó)家的主導(dǎo)行業(yè)，第三產(chǎn)業(yè)以服務(wù)業(yè)信息技術(shù)業(yè)為主，這些產(chǎn)業(yè)用銅很少，所以轉(zhuǎn)型必然會(huì)導(dǎo)致每一萬美元GDP銅消費(fèi)量下降。

以上的分析是不考慮新能源汽車的結(jié)果，新能源汽車這個(gè)新興事物的出現(xiàn)會(huì)打破過去的規(guī)律，在新能源汽車和電力板塊會(huì)作具體介紹。

二：一帶一路

之所以說一帶一路地區(qū)是未來的增長(zhǎng)引擎，是因?yàn)?a target="_self">一帶一路地區(qū)的GDP占比、貿(mào)易額占比和銅消費(fèi)占比都沒有達(dá)到人口占比的程度。2016年一帶一路64個(gè)國(guó)家的人口占了全世界的43.4%，而它們的銅消費(fèi)只占全世界的17%，所以說隨著一帶一路地區(qū)的經(jīng)濟(jì)崛起，未來銅消費(fèi)的增長(zhǎng)潛力非常巨大。

在一帶一路64個(gè)國(guó)家當(dāng)中，凡是中國(guó)在當(dāng)?shù)赝顿Y多，雙邊貿(mào)易額大的國(guó)家，我們認(rèn)為它的經(jīng)濟(jì)增速就更快，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來工業(yè)化城市化進(jìn)程加快，再帶動(dòng)銅消費(fèi)快速增長(zhǎng)。我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)對(duì)一帶一路地區(qū)的投資存量和貿(mào)易額主要集中在東南亞、中東和俄羅斯，所以東南亞、中東和俄羅斯應(yīng)該是未來的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。

為了驗(yàn)證這個(gè)邏輯，將一帶一路地區(qū)64個(gè)國(guó)家的銅消費(fèi)情況匯總之后，發(fā)現(xiàn)確實(shí)如此。泰國(guó)、越南、馬來西亞、印尼、印度、伊朗、沙特、阿聯(lián)酋、土耳其、埃及、俄羅斯這11個(gè)國(guó)家的銅消費(fèi)占到了一帶一路消費(fèi)總量的85%以上。

為了具體了解這11個(gè)國(guó)家的銅消費(fèi)增長(zhǎng)潛力，從人均銅消費(fèi)和工業(yè)化的三大指標(biāo)來看，發(fā)現(xiàn)了有些國(guó)家的增長(zhǎng)潛力并不符合我們已經(jīng)形成的認(rèn)知。泰國(guó)、印尼、印度、越南、埃及這5個(gè)國(guó)家的增長(zhǎng)潛力非常巨大，這個(gè)結(jié)果無可置疑，但馬來西亞、沙特、阿聯(lián)酋、俄羅斯這幾個(gè)國(guó)家與我們的認(rèn)知不一樣，它們的工業(yè)化程度已經(jīng)達(dá)到了發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，而且有的國(guó)家人均銅消費(fèi)也超過世界平均水平，所以銅消費(fèi)潛力其實(shí)是比較小的。

通過對(duì)這11個(gè)國(guó)家一個(gè)個(gè)進(jìn)行梳理，我們預(yù)估它們的合計(jì)消費(fèi)增速將會(huì)從2017的3.3%逐步增長(zhǎng)到2019年的3.9%。對(duì)于另外53個(gè)國(guó)家而言，15-16年的銅消費(fèi)增速均為0.7%，給予一個(gè)中性偏樂觀的增速1%。因此一帶一路64個(gè)國(guó)家2017-2019年的消費(fèi)增速將由2.9%增加到3.5%。雖然增速越來越快，但由于基數(shù)還比較小，400萬噸的消費(fèi)量還不到全世界的1/5，所以2018年還不能成為驅(qū)動(dòng)引擎。

三：新能源

雙積分政策公布后，其實(shí)就能大致判斷出未來3年新能源汽車的最低增速。按照工信部預(yù)估的油耗積分，以及新能源汽車積分比例，可以反推出2019-2020年的新能源汽車目標(biāo)產(chǎn)量。然后再將這一目標(biāo)產(chǎn)量按照年化增速反推到18年，我們預(yù)計(jì)新能源乘用車將有77.52萬輛的產(chǎn)量，每年增速為55%以上。即使更加樂觀一點(diǎn)，今年有100萬輛的產(chǎn)量，按照單車80kg/輛的用銅來計(jì)算，總量也只有8萬噸，增量?jī)H為4萬噸。所以這個(gè)量級(jí)其實(shí)還是比較小的，并不會(huì)帶動(dòng)汽車用銅大幅增加。

充電樁領(lǐng)域，按照充電基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展指南的規(guī)劃，到2020年需要建好集中式充換電站1.2萬座，分散式充電樁480萬個(gè)，以滿足500萬輛新能源汽車的使用。從銅消費(fèi)總量來看，這400多萬個(gè)充電樁的用銅量其實(shí)不大，如果一半按照直流來計(jì)算，總量不超過22萬噸。

每年的2月份會(huì)出臺(tái)一份能源發(fā)展意見，其中會(huì)提到當(dāng)年要新建多少充電樁。16年和17年的目標(biāo)都是新建10萬個(gè)公共充電樁，80幾萬個(gè)私人充電樁。但是從結(jié)果來看，目標(biāo)并沒有按時(shí)完成。汽車工業(yè)協(xié)會(huì)副秘書長(zhǎng)在2017年1月14號(hào)的講話中可以推測(cè)出，截止到當(dāng)時(shí)，全國(guó)充電樁總數(shù)接近30萬個(gè)，其中私人充電樁只有8萬個(gè)，這就說明16年建設(shè)86萬個(gè)私人充電樁的目標(biāo)并沒有完成。

之所以建設(shè)進(jìn)度大幅落后，我們?cè)诰用駞^(qū)充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)管理示范文本中找到了答案。私人想要建充電樁，必須出具固定車位產(chǎn)權(quán)或者一年以上的使用權(quán)證明。因?yàn)槲覀円欢€城市的大部分車主都不具備這一條件，肯定沒法將充電樁安在不屬于自己的車位上面，所以這才導(dǎo)致了建設(shè)進(jìn)度大幅落后。反過來看，如果未來政策解決了這一問題，比如強(qiáng)制要求每個(gè)停車場(chǎng)必須建設(shè)多少比例的充電樁，那建設(shè)速度將會(huì)大為提升。

四：電力

最近兩年我國(guó)的電源和電網(wǎng)投資增速不斷下行，但這并不代表未來電力板塊沒有亮點(diǎn)，之所以這么認(rèn)為，正是由于新能源汽車充電將會(huì)對(duì)電網(wǎng)形成巨大的沖擊。

新能源汽車充電將會(huì)對(duì)電網(wǎng)造成3個(gè)影響。首先隨著新能源汽車越來越多，必定會(huì)增加對(duì)電力的需求。按照國(guó)家電網(wǎng)工作人員的估計(jì)，如果2030年我國(guó)電動(dòng)汽車保有量達(dá)到6000萬輛，相對(duì)于4億汽車的保有量只有15%的滲透率，不算高。但如果6000萬輛汽車晚上同時(shí)充電，充電功率會(huì)占到裝機(jī)總量的26%，會(huì)大大增加電力的負(fù)擔(dān)，所以需要新增大量的發(fā)電站。

其次，新能源汽車充電會(huì)導(dǎo)致局部地區(qū)用電負(fù)荷緊張。白天大家都到市中心來上班，充電必然就會(huì)集中到城市中心，晚上大家回到自己家里，充電又會(huì)往郊區(qū)擴(kuò)散。所以城市不僅需要改造市中心區(qū)域的配電網(wǎng)，郊區(qū)也需要進(jìn)行改造。

同樣國(guó)家電網(wǎng)的工作人員也做了一個(gè)估計(jì)，只要一個(gè)小區(qū)有20%的住戶開的是電動(dòng)汽車，即使采用最慢的常規(guī)充電，現(xiàn)有的380V低壓配電網(wǎng)也沒辦法滿足需要，所以配電網(wǎng)需要大規(guī)模改造。

最后，新能源汽車充電還會(huì)污染電力傳輸?shù)馁|(zhì)量，這一塊主要涉及智能電網(wǎng)，跟銅的關(guān)系不大。

由于新能源汽車這樣的新興事物會(huì)對(duì)我們的電網(wǎng)造成各種各樣的影響，而在電網(wǎng)建設(shè)過程中，又會(huì)提前考慮到很多年以后的需求，以更高的標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)，所以大力發(fā)展配電網(wǎng)一定是未來的方向。

在國(guó)家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告中，也印證了這一點(diǎn)。從2013年開始，配電網(wǎng)投資額不斷增長(zhǎng)，目前增速已經(jīng)達(dá)到了兩位數(shù)。電網(wǎng)先行的理念確實(shí)融入到了新能源汽車發(fā)展當(dāng)中，所以未來我們對(duì)于這一塊的銅消費(fèi)非?？春谩?/p>

硫酸鎳：鎳市場(chǎng)結(jié)構(gòu)問題

金瑞期貨研究所涂禮成

一、鎳金屬產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)梳理

鎳礦分為氧化礦紅土鎳礦以及硫化礦，不同的冶煉工藝對(duì)應(yīng)不同的中間品以及成品，對(duì)應(yīng)的下游需求端也不同，而生產(chǎn)硫酸鎳可以通過硫化礦火法冶煉得到冰鎳去制備硫酸鎳，也可以通過紅土鎳礦的火法得到的冰鎳以及濕法得到的中間品去制備硫酸鎳，當(dāng)然，精煉鎳酸溶也可以去進(jìn)行硫酸鎳的制備。

二、新能源汽車發(fā)展支撐硫酸鎳需求穩(wěn)步增長(zhǎng)

我們長(zhǎng)期看好新能源汽車發(fā)展，主要是石油資源日漸枯竭以及全球氣候環(huán)境不斷惡化。以美國(guó)、日本、德國(guó)為代表的發(fā)達(dá)工業(yè)化國(guó)家分別制定了完善的鼓勵(lì)新能源汽車發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策，極大地促進(jìn)了新能源汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

挪威、荷蘭、德國(guó)、印度、法國(guó)和英國(guó)等國(guó)都明確提出了燃油車停售時(shí)間表，中國(guó)近期也宣布正在制定燃油車停售時(shí)間表；多家品牌車企也明確提出不斷提升新能源車市場(chǎng)份額的積極目標(biāo)。

我們預(yù)計(jì)2017年全球新能源汽車銷量將達(dá)到120萬輛。其中中國(guó)銷量預(yù)計(jì)65萬輛左右；到2020年全球新能源汽車銷量有望達(dá)到350萬輛，其中中國(guó)銷量約200萬輛。

中國(guó)通過政策的大力支持，在2016年成功彎道超車，新能源汽車銷量超越美國(guó)，躍居世界第一，至此我國(guó)新能源汽車行業(yè)的初期培育階段已經(jīng)完成。

而下一步是通過雙積分以及補(bǔ)貼政策的改變倒逼中國(guó)新能源汽車產(chǎn)業(yè)進(jìn)入健康、快速發(fā)展階段，主要體現(xiàn)在電池儲(chǔ)能密度上。鎳作為新能源汽車電池中的儲(chǔ)能金屬，高鎳化成為新能源電池正極材料未來發(fā)展趨勢(shì)。預(yù)計(jì)2017年正極材料需鎳量達(dá)到5.3萬噸，其中NCM523需鎳量占比約50%；到2020年正極材料鎳需求量約14萬噸/年，其中高鎳體系NCA和NCM811合計(jì)需鎳大于7萬噸，占比超過50%。

2017年中國(guó)硫酸鎳產(chǎn)能為35萬噸，產(chǎn)量在24萬噸以上，同比增長(zhǎng)40%；國(guó)內(nèi)主要企業(yè)硫酸鎳產(chǎn)能：金川5萬噸，吉恩4萬噸，格林美(002340,股吧)4萬噸，廣西銀億4萬噸，江門長(zhǎng)優(yōu)2.7萬噸，池州西恩2萬噸，另外還有一些在1-2萬噸之間，例如江西睿鋒、金柯中色、新鄉(xiāng)超能、啟東北新等等；預(yù)計(jì)2018年硫酸鎳產(chǎn)能增加至45萬噸。

2017年海外硫酸鎳產(chǎn)量約20萬噸，主要是優(yōu)美科（2.5萬噸）、住友（6.5萬噸）、俄鎳（5萬噸）以及臺(tái)灣、印度等地區(qū)。

硫酸鎳的制備路徑有以下六種1）硫化鎳礦經(jīng)過冶煉產(chǎn)出高冰鎳，進(jìn)而制備硫酸鎳； 2）濕法冶煉中間品，比如氫氧化鎳鈷，將其酸浸之后制得硫酸鎳；3）金屬鎳經(jīng)過酸溶，結(jié)晶后得到粗制硫酸鎳晶體，經(jīng)除雜再濃縮，得到電池級(jí)硫酸鎳晶體； 4）利用紅土鎳礦RKEF生產(chǎn)鎳鐵，而后轉(zhuǎn)爐吹煉+加壓酸浸，生產(chǎn)出高冰鎳，進(jìn)而制備硫酸鎳； 5）廢棄鎳資源回收；6）銅冶煉過程中雜質(zhì)鎳在陽極中溶解為硫酸鎳，經(jīng)除雜濃縮，得到電池級(jí)硫酸鎳晶體；

當(dāng)前國(guó)內(nèi)生產(chǎn)國(guó)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)硫酸鎳的原料主要來源有高冰鎳、鎳濕法中間產(chǎn)品、廢渣廢料。長(zhǎng)期的低鎳價(jià)逼停了國(guó)外一些小型硫化鎳礦山以及中間品生產(chǎn)商，加之國(guó)內(nèi)硫酸鎳項(xiàng)目不斷在擴(kuò)張，硫酸鎳原料供應(yīng)偏緊；我們認(rèn)為未來大概率給到新增量的工藝是利用紅土鎳礦RKEF生產(chǎn)鎳鐵，而后轉(zhuǎn)爐吹煉+加壓酸浸，生產(chǎn)出高冰鎳，進(jìn)而制備硫酸鎳，工藝成熟流程短，且現(xiàn)金成本較紅土鎳礦濕法冶煉低。

鎳豆成為硫酸鎳原料很好的補(bǔ)充，在全球約200多萬噸的鎳金屬產(chǎn)品中，約有50%的精煉鎳適合生產(chǎn)硫酸鎳，如果采用金屬鎳酸溶制備硫酸鎳，這其中約有40萬噸是最適合的原料，包括鎳豆、鎳粉等，鎳板理論上也可以生產(chǎn)硫酸鎳，但溶解速度過慢，成本相對(duì)鎳豆高很多；

當(dāng)前LME鎳庫存約37萬噸，其中絕大部分是鎳豆，所以若金屬鎳酸溶制備硫酸鎳，在當(dāng)前具備經(jīng)濟(jì)性的條件下，鎳豆將成為硫酸鎳原料很好的補(bǔ)充，不會(huì)限制硫酸鎳的發(fā)展。

硫酸鎳對(duì)鎳市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的影響

對(duì)整個(gè)鎳金屬需求結(jié)構(gòu)的影響：硫酸鎳占比依舊偏小，4%左右，基數(shù)低導(dǎo)致短期大幅增長(zhǎng)難以明顯撬動(dòng)鎳需求的大幅增長(zhǎng)，但是由于乘數(shù)效應(yīng)，至2025年，占比有望提升至10%以上，對(duì)整個(gè)鎳市場(chǎng)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。

對(duì)標(biāo)精煉鎳的影響：呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)格局。

影響1：由于當(dāng)前生產(chǎn)硫酸鎳的原料主要是冰鎳及濕法冶煉中間品，這些原料也是生產(chǎn)精煉鎳的原料，增產(chǎn)硫酸鎳將擠壓精煉鎳產(chǎn)出空間；

影響2：在短期中間品供應(yīng)偏緊的情況下，由于鎳豆酸溶制備硫酸鎳具備相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)性，成為硫酸鎳原料很好的補(bǔ)充，LME庫存中鎳豆近30萬噸，鎳板7萬噸；

影響3：精煉鎳與鎳鐵價(jià)差走擴(kuò)時(shí)，促進(jìn)RKEF-冰鎳工藝的投產(chǎn)，增加中間品的供應(yīng)，精煉鎳產(chǎn)出空間釋放。

三、供需結(jié)構(gòu)及投資建議

NPI對(duì)標(biāo)鎳板或?qū)㈤L(zhǎng)期貼水

境內(nèi)NPI：原料供應(yīng)充裕，印尼紅土鎳礦自放開出口以來已經(jīng)批準(zhǔn)出口配額2049萬噸，而預(yù)計(jì)菲律賓紅土鎳礦產(chǎn)出緩慢修復(fù)，而國(guó)內(nèi)鐵廠產(chǎn)能集中利潤(rùn)高企，未來隨著德龍檢修結(jié)束以及臨沂限產(chǎn)陰霾褪去，NPI產(chǎn)量恢復(fù)至高位；

印尼NPI：中國(guó)在印尼項(xiàng)目產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，預(yù)計(jì)今年江蘇德龍產(chǎn)出爬坡及金川項(xiàng)目投產(chǎn)支撐NPI產(chǎn)出大幅增長(zhǎng)；

NPI貼水鎳板：由于硫酸鎳的擴(kuò)產(chǎn)對(duì)中間品的消耗，鎳板產(chǎn)出下滑，供應(yīng)偏緊，而NPI供應(yīng)大幅增加，相對(duì)充裕，未來對(duì)鎳板或長(zhǎng)期維持貼水狀態(tài)。

鎳豆對(duì)標(biāo)鎳板價(jià)差促進(jìn)替代

價(jià)差方面：2018年中國(guó)精煉鎳進(jìn)口關(guān)稅上調(diào)至2%，而主要的鎳豆進(jìn)口國(guó)享受最惠國(guó)關(guān)稅為零，價(jià)差加速了國(guó)內(nèi)下游使用鎳豆替代鎳板，降低對(duì)鎳板的消耗，未來國(guó)內(nèi)鎳板庫存修復(fù)，交割品偏緊的問題將得到緩解，關(guān)注買近賣遠(yuǎn)的套利機(jī)會(huì)；

比值方面：由于國(guó)內(nèi)鎳金屬存在缺口需要進(jìn)口補(bǔ)充，關(guān)注鎳板及鎳豆進(jìn)口虧損之后的反套機(jī)會(huì)。

四、結(jié)構(gòu)牛市并未來臨

硫酸鎳：體量小，短期難以撬動(dòng)鎳消費(fèi)的大幅增長(zhǎng)，但增量將擠占精煉鎳原料，導(dǎo)致精煉鎳產(chǎn)量下降，未來關(guān)注精煉鎳與鎳鐵價(jià)差擴(kuò)大，RKEF-冰鎳工藝的興起，精煉鎳產(chǎn)出空間釋放。市場(chǎng)展望：考慮到當(dāng)前全球高達(dá)40萬噸的精煉鎳庫存，鎳價(jià)將呈現(xiàn)寬幅震蕩格局，重心略有上移，預(yù)計(jì)LME 鎳價(jià)核心波動(dòng)區(qū)間在 9,500-14,000 美元/噸，均價(jià) 11,000 美元/噸，對(duì)應(yīng)滬鎳主力核心波動(dòng)區(qū)間在80,000-110,000 元/噸，均價(jià)90,000 元/噸。區(qū)間交易為主，跟隨宏觀和中色整體走勢(shì)選擇交易方向。