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2018年供需缺口或有所收窄，整體會呈現(xiàn)一個“前高后低”的格局，上半年價格或在高位震蕩，下半年價格逐漸重心緩慢下移。

受近兩年庫存持續(xù)去化影響，低庫存或?qū)е?018年上半年價格有個強(qiáng)支撐。

國內(nèi)礦山繼續(xù)受環(huán)保整頓影響，產(chǎn)量或維持一個相對低增長或持平狀態(tài)，盡管隨著海外礦山復(fù)產(chǎn)的增加，進(jìn)口礦對國內(nèi)原料供給起到一定補(bǔ)充作用，但新產(chǎn)能的增加與原料端對冶煉端的傳導(dǎo)作用都需要一個時間過程，因此精鋅產(chǎn)量上浮空間或較為有限。

2018年整體消費情況或較2017年有個小幅下滑，其主要是受國內(nèi)基建投資增速與房地產(chǎn)投資增速或有小幅下滑的影響。

嘉能可復(fù)產(chǎn)若超預(yù)期提前，市場將對原料偏緊的預(yù)期迅速減弱，價格可能會出現(xiàn)提前大幅回落。國內(nèi)外宏觀因素超預(yù)期回暖，帶動消費增速提升，去庫存現(xiàn)象更為明顯，價格出現(xiàn)進(jìn)一步上揚突破。

2017年全年國內(nèi)外鋅價強(qiáng)勢格局凸顯，近強(qiáng)遠(yuǎn)弱BACK結(jié)構(gòu)持續(xù)。內(nèi)外鋅價由最先的高位穩(wěn)固震蕩逐漸有效突破去年高點，分別最高達(dá)到26935元/噸和3221美元/噸，創(chuàng)下近10年高點。四季度受下游需求減弱影響，價格出現(xiàn)了一定回調(diào)，但整體來看價格依舊在高位保持堅挺。今年鋅價強(qiáng)勢引領(lǐng)其他基本金屬，究其原因,一方面全球原料端緊張格局持續(xù)，同時嚴(yán)格的環(huán)保措施使得國內(nèi)鋅礦產(chǎn)出明顯下滑,冶煉端進(jìn)一步受到影響，國內(nèi)鋅錠產(chǎn)出受限。2017年由2016年的“礦緊”逐漸演變?yōu)椤板V緊”。另一方面全球消費整體超預(yù)期回暖，歐美需求穩(wěn)步復(fù)蘇，由此進(jìn)一步推動國內(nèi)外明顯去庫存。內(nèi)外供需的驅(qū)動作用助推了鋅價持續(xù)維持強(qiáng)勢格局。

受前期持續(xù)去庫存影響，2018年上半年鋅價依舊會有個較強(qiáng)支撐，預(yù)計價格可能會進(jìn)一步突破前期高點。下半年盡管國內(nèi)礦企受環(huán)保整頓影響，鋅礦產(chǎn)量或較今年處在一個相對持平狀態(tài)，但國外新增產(chǎn)能有望進(jìn)一步增加，對國內(nèi)或起到一個良好的補(bǔ)充作用。原料緊缺狀態(tài)或得到一定緩解，精鋅產(chǎn)量有望得到回升。但整體來看，新產(chǎn)能的增加與原料端對冶煉端的傳導(dǎo)作用都需要一個時間過程，因此精鋅產(chǎn)量上浮空間或較為有限。另外，2018年整體消費情況或較2017年有個小幅下滑，其主要是受國內(nèi)基建投資增速與房地產(chǎn)投資增速或有小幅下滑的影響。因此，我們預(yù)計2018年整體會呈現(xiàn)一個“前高后低”的格局，上半年價格或依舊在高位震蕩，下半年價格重心出現(xiàn)緩慢下移。

2017年鋅價的大幅上漲刺激了部分海外礦山的增產(chǎn)復(fù)產(chǎn)，上半年市場普遍預(yù)期2017年全球鋅礦供給將回暖，對鋅價或有所施壓。然而全年來看，全球可交易鋅礦并沒有原先市場預(yù)計的寬松。國際鉛鋅研究小組(ILZSG)的數(shù)據(jù)顯示，2017年9月全球鋅礦產(chǎn)量為114.4萬噸，同比下滑0.1%；1-9月全球鋅礦產(chǎn)量為982.6萬噸，較上年同期增長1.5%。2017年全球鋅礦的增量主要受益于海外礦山的恢復(fù)性增長，上半年韋丹塔子公司印度斯坦鋅業(yè)旗下的RAMPURA AGUCHA礦在完成廢礦處理后將增加20萬噸的產(chǎn)量；嘉能可旗下的ANTAMINA礦山因恢復(fù)生產(chǎn)和鋅含量的提高預(yù)計有15萬噸的增量；新星公司旗下Middle Tennessee礦山計劃提前重啟，同時位于厄立特里亞年產(chǎn)能8.5萬噸的Bisha礦預(yù)計2017年年末可實現(xiàn)滿負(fù)荷生產(chǎn)。預(yù)計2017年全年海外礦山有60萬噸左右的增量，其中國內(nèi)較去年有近10萬噸的小幅下滑。全球鋅精礦產(chǎn)量總體預(yù)計達(dá)到1363萬噸。嘉能可目前還尚未宣布重啟澳大利亞和秘魯鋅礦的計劃。整體來看2017年全球鋅礦釋放有小幅回升，但釋放增量和增幅均較為有限，鋅礦供應(yīng)大格局仍然是補(bǔ)缺口的過程。

2018年海外鋅礦產(chǎn)量有望進(jìn)一步提高，其中MMG公司旗下位于澳大利亞的Dugald River礦于2017年四季度開啟，2018年有望達(dá)到滿產(chǎn)；韋丹塔公司位于南非的Gamsberg鋅礦將于2018年上半年投產(chǎn)，全年或?qū)⒇暙I(xiàn)7萬噸的增量；古巴Castellanos鉛鋅礦于2017年四季度開啟,2018年預(yù)計有6萬噸的增量。因此整體來看，在未提及嘉能可復(fù)產(chǎn)的情況下，2018年海外新增產(chǎn)能有望集體投放。但值得注意的是印度斯坦鋅業(yè)旗下的RAMPURA AGUCHA礦由于地面上資源枯竭，2018年將轉(zhuǎn)為地下礦開采，因此產(chǎn)量或較2017年有近10萬噸的減量。整體來看，2018年海外礦預(yù)計有近50萬噸的增量。

2017年國內(nèi)環(huán)保監(jiān)管力度持續(xù)加大，雖然鋅價持續(xù)高位帶動國內(nèi)礦山企業(yè)積極生產(chǎn)，但國內(nèi)環(huán)保和安全檢查嚴(yán)格執(zhí)行，云南、湖南、貴州、四川、內(nèi)蒙等多個鉛鋅礦主產(chǎn)區(qū)不合格礦山被迫停產(chǎn)限產(chǎn)。今年礦山新增產(chǎn)能釋放相對有限，主要為銀漫、國森等部分礦山投產(chǎn)，而國森礦業(yè)受品味與回收率影響，其實際投放量也低于年初預(yù)期。整體來看，2017年新增礦山產(chǎn)能的釋放量難以彌補(bǔ)減少的產(chǎn)能。據(jù)中色工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，1-10月國內(nèi)累計鋅精礦產(chǎn)量319萬噸，累計同比下滑4%。

預(yù)計2017年全年較2016年有個10萬噸左右的下滑。冬季來臨，內(nèi)蒙古、青海、西藏、甘肅等北方地區(qū)的部分中小型礦山供暖設(shè)備不足導(dǎo)致其不得不減停產(chǎn)。另一方面，受制于鋅礦緊張的影響，年末冶煉企業(yè)或?qū)⒓哟罅Χ忍崆斑M(jìn)行原料冬儲備庫，由此進(jìn)一步加劇原料緊張局面。同時從中國礦企采選礦能力來看，中國鉛鋅采選業(yè)總投資在經(jīng)歷了十多年的連續(xù)增長之后，近兩年開始出現(xiàn)回落，投資的峰值已過，因此國內(nèi)鋅礦產(chǎn)量仍存在一定限制。

鋅礦供給持續(xù)偏緊使得加工費繼續(xù)走弱。一季度國內(nèi)冶煉廠集中檢修減產(chǎn)后鋅精礦加工費出現(xiàn)小幅走高，9年末隨著冶煉企業(yè)復(fù)產(chǎn)增加加工費再次出現(xiàn)回落。截至目前國內(nèi)鋅礦加工費回落至3200-3900元/金屬噸，海外加工費回落至15-30美元/干噸。預(yù)計2018年上半年受國內(nèi)外鋅礦依舊緊張的影響下，加工費或仍維持在一個較低的水平。

鋅礦產(chǎn)量持續(xù)下滑，同時礦庫存已基本消耗的情況下，國內(nèi)鋅礦供給需要依賴進(jìn)口鋅礦補(bǔ)充。根據(jù)海關(guān)總署公布的最新數(shù)據(jù)顯示，2017年10月鋅礦進(jìn)口鋅精礦14.7萬噸，同比上漲6.2%；1-10月累計進(jìn)口203.49萬噸，同比增加31.1%。進(jìn)入10月，國內(nèi)冶煉廠從陸續(xù)檢修中恢復(fù)過來，并且在四季度對產(chǎn)量進(jìn)行趕超，對鋅精礦需求量較大，鋅精礦到港及報關(guān)量預(yù)計增加明顯。預(yù)計2017年進(jìn)口鋅精礦較去年相比有35萬噸的增量。國內(nèi)港口鋅礦庫存較去年整體有小幅抬升，其主要也是受階段性鋅礦進(jìn)口盈利窗口打開驅(qū)動。

2018年隨著海外新增產(chǎn)能的逐漸釋放，在考慮嘉能可復(fù)產(chǎn)與不復(fù)產(chǎn)的兩種情況下，國內(nèi)鋅精礦進(jìn)口有望較2017年有近25萬噸-30萬噸的增量。同時2017年受國內(nèi)環(huán)保打壓的部分礦山的新增產(chǎn)能有望在2018年得到釋放，盡管2018年環(huán)保政策會依舊嚴(yán)厲，實際增量可能會不及預(yù)期，但因前期整改已經(jīng)大部分到位，2018年國內(nèi)鋅礦增量預(yù)計也可達(dá)到20萬噸的水平。

精煉鋅供給分析

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全球精鋅產(chǎn)量有望恢復(fù)，但供需缺口依舊較大

2017年全球精鋅出現(xiàn)區(qū)域性減產(chǎn)。年初期間韓國高麗亞鉛由于礦供應(yīng)的限制，計劃銷售減少6.7%至60.1萬噸。此外，加拿大Valleyfield冶煉廠自2月份開始罷工，3月下旬開工恢復(fù)至50%-60%，這使得北美地區(qū)鋅現(xiàn)貨出現(xiàn)嚴(yán)重緊缺，拉動了升水不斷上漲。同時位于秘魯?shù)腃ajamarquilla冶煉廠受到洪水沖擊，一季度開工率一度下降至50%左右。新星位于澳大利亞的Hobart冶煉廠一季度焙燒爐出現(xiàn)故障，產(chǎn)量下滑了8%。另外印度斯坦鋅產(chǎn)量出現(xiàn)了一定回升，其主要旗下Rampura Agucha礦山產(chǎn)出恢復(fù)，原料供應(yīng)得到了一定保障。

國際鉛鋅研究小組(ILZSG)數(shù)據(jù)顯示，9月全球鋅市供應(yīng)短缺量擴(kuò)大至3.98萬噸。今年1-9月，鋅市場供應(yīng)短缺33.86萬噸，上年同期為短缺22.9萬噸。從目前ILZSG的數(shù)據(jù)來看，全球精煉鋅供需缺口還在持續(xù)擴(kuò)大。預(yù)計2017年全球精鋅冶煉產(chǎn)出1345萬噸，較2016年小幅下滑1.4%。

近日加拿大Valleyfield鋅冶煉廠宣布恢復(fù)生產(chǎn)，2018年產(chǎn)量預(yù)計恢復(fù)至正常水平。伴隨著18年海外礦山產(chǎn)量的恢復(fù)，海外冶煉廠鋅產(chǎn)量或相繼恢復(fù)增加。其中包括2017年因原料加工費過低而減產(chǎn)的高麗亞鉛，以及其他小部分新增冶煉產(chǎn)能投產(chǎn)，新增產(chǎn)能主要表現(xiàn)于Boliden旗下Odda冶煉廠，Penoles旗下的Torreon冶煉廠，以及高麗亞鉛位于澳大利亞的Townsville等。不過，印度斯坦鋅由于2018年礦減產(chǎn)，其冶煉產(chǎn)出也有下調(diào)可能。整體來看，預(yù)計2018年國外鋅錠產(chǎn)出有望維持小幅增長態(tài)勢。估計2018年全球鋅冶煉產(chǎn)出或提高至1397萬噸，增幅3.9%。

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今年上半年中西部鋅冶煉骨干企業(yè)通過聯(lián)合減產(chǎn)的方式來抵制過低的加工費。其中3月底到5月初期間，漢中鋅業(yè)、商洛、東嶺、豫光金鉛(600531,股吧)、白銀、葫蘆島、紫金、株冶等大型冶煉企業(yè)集中停產(chǎn)檢修。隨后在高鋅價的推動下，冶煉廠開工率有所回升，但幅度相對有限。臨近年末，盡管各大冶煉廠都有抓緊生產(chǎn)、完成全年目標(biāo)的傳統(tǒng)慣例，加之今年部分企業(yè)因為前期檢修較多，因此四季度精鋅產(chǎn)量會有一定恢復(fù)，但同比較去年仍會有一定下滑。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，10月份鋅產(chǎn)量為57.7萬噸，同比下降4.5%，預(yù)計2017年國內(nèi)精鋅產(chǎn)量612萬噸左右，較去年有2%的小幅下降。目前國內(nèi)鋅冶煉增產(chǎn)遭遇了一定瓶頸，首先從原料端考慮，鋅精礦及二次物料供應(yīng)偏緊，原料低品位、雜質(zhì)化使得對冶煉系統(tǒng)的適應(yīng)性要求提高，冶煉廠事故性檢修頻繁；其次國內(nèi)環(huán)保督查嚴(yán)格執(zhí)行，2017年多次出現(xiàn)階段性、區(qū)域性的停產(chǎn)整頓；第三是由于國內(nèi)礦和進(jìn)口礦加工費持續(xù)低位，從產(chǎn)業(yè)利潤分配上來看，鋅價上漲所帶來的利潤主要由礦企獲得，除有自有礦的冶煉廠外，其余冶煉廠利潤受限；最后是成本問題，由于原生鋅冶煉技術(shù)沒有太多突破，使得冶煉的投資成本過高，同時海外礦資源集中度高，壟斷現(xiàn)象明顯，使得冶煉廠處于弱勢。整體來看，近幾年國內(nèi)精鋅產(chǎn)量或?qū)⒊掷m(xù)處在低迷狀態(tài)。

2018年隨著國內(nèi)鋅礦供應(yīng)緊張格局的逐漸扭轉(zhuǎn)，部分鋅冶煉新增產(chǎn)能有望投放。其中包括甘肅白銀10萬噸產(chǎn)能，文山鋅銦5萬噸產(chǎn)能，四環(huán)鋅電5萬噸產(chǎn)能等。整體來看，2018年國內(nèi)新增冶煉產(chǎn)能為20萬噸左右，若新增產(chǎn)能按計劃順利投產(chǎn)，預(yù)計2018年國內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)出量將回升至630萬噸，較2017年增加18萬噸左右。

國內(nèi)鋅錠供應(yīng)不足導(dǎo)致國內(nèi)去庫存效果較為明顯。盡管市場存在采暖季華北及周邊地區(qū)環(huán)保嚴(yán)控或?qū)⑼侠垆\消費的預(yù)期，但持續(xù)下滑的庫存與供需缺口的矛盾都處于激化狀態(tài)。截至11月底，上期所鋅庫存降至70303噸

，上期所倉單減少至17574噸。據(jù)我的中色網(wǎng)數(shù)據(jù)，國內(nèi)鋅錠現(xiàn)貨庫存下已跌破10萬噸，均處于歷史低位水平。

由于庫存低迷，現(xiàn)貨短缺，國內(nèi)鋅價一直處于BACK結(jié)構(gòu)。2017年二季度開始，由于國內(nèi)現(xiàn)貨的緊張，現(xiàn)貨升水屢次被抬升，加之人民幣不斷升值，內(nèi)強(qiáng)外弱的格局?jǐn)D升滬倫比值。全年鋅進(jìn)口窗口兩次打開，并且盈利最高超過2000元/噸。部分進(jìn)口鋅流入國內(nèi)市場，同時一定程度上也抑制了國內(nèi)現(xiàn)貨的高升水。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，10月進(jìn)口精煉鋅61355噸，同比增加145.15%，年初迄今累計進(jìn)口45.1萬噸，累計同比增加20.13%。隨著進(jìn)口鋅的大量流入，境外鋅庫存也出現(xiàn)了明顯下滑。從LME鋅顯性庫存可以看出，截至11月底已下降至21萬噸附近，處于10年來的低位水平。LME鋅（0-3）升貼水于9月中旬開始從小幅貼水快速轉(zhuǎn)為高升水，期間最高達(dá)到91美元/噸。由此可用看出國外鋅貨源也開始處于緊張狀態(tài)，進(jìn)口窗口隨之關(guān)閉。預(yù)計2017年國內(nèi)進(jìn)口精鋅在57萬噸左右，較去年有個近15萬噸的增量。

盡管預(yù)期2018年國內(nèi)外鋅錠供應(yīng)將出現(xiàn)一定回暖，但整體消費水平依舊將處于平穩(wěn)態(tài)勢，2018年國內(nèi)外庫存或?qū)⑷蕴幱谝粋€較低在位置。2018年我們同樣需要關(guān)注人民幣走勢與滬倫比值變化，我們預(yù)計18年匯率因素應(yīng)遠(yuǎn)弱于基本面對比值的影響。同時受海外低庫存的影響，2018年進(jìn)口精鋅數(shù)量或?qū)⒌陀?017年，整體預(yù)計在50萬噸左右。

2017年初全國整體用鋅消費啟動較緩，房地產(chǎn)基建、汽車等鋅終端消費表現(xiàn)較不理想，鍍鋅廠出現(xiàn)了較為明顯的庫存增長現(xiàn)象。二三季度隨著國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運行態(tài)勢相對良好，基建投資與房地產(chǎn)投資呈現(xiàn)平穩(wěn)小幅回升。

整體鍍鋅板產(chǎn)銷均呈回升狀態(tài)。盡管8月份浙江省環(huán)保督查限制了當(dāng)?shù)仉婂兒蛪鸿T企業(yè)的生產(chǎn)，加之天津全運會召開期間環(huán)保檢查嚴(yán)格，華北地區(qū)多家鍍鋅管廠出現(xiàn)限產(chǎn)、關(guān)停的現(xiàn)象，但鋅初端下游開工率表現(xiàn)相對平穩(wěn)。其原因主要是前期鍍鋅產(chǎn)能過剩明顯，所以階段性環(huán)保檢查尚不構(gòu)成巨大影響。然而進(jìn)入四季度，受19大召開與北方采暖季的到來，環(huán)保督查手段更為嚴(yán)格，華北部分鍍鋅企業(yè)新一輪的限產(chǎn)開始，截至目前在130家鍍鋅生產(chǎn)企業(yè)（共計266條鍍鋅產(chǎn)線）中，共有28條產(chǎn)線停產(chǎn)檢修，整體開工率為89.47%；產(chǎn)能利用率為67.4%。根據(jù)中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2017年1-10月份全國重點企業(yè)鍍鋅板產(chǎn)量為1902.88萬噸，同比增加10.92%，其中9、10月份鍍鋅單月產(chǎn)量同比均出現(xiàn)了明顯下滑。2017年1-10月份全國重點企業(yè)鍍鋅板銷量為1808.96萬噸，同比增加12.33%，同樣9、10月份鍍鋅單月銷量同比也出現(xiàn)了一定下滑。2017年10月全國鍍鋅板庫存量為52.1萬噸，同比增幅為3%。整體四季度初端消費略顯疲弱。

終端消費上，房地產(chǎn)行業(yè)和基建投資依舊是鋅消費的軟肋。2017年1-10月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資累計完成額90544億元，同比增長7.8%，房屋新開工面積145127萬平方米，同比增長5.6%；1-10月份，商品房銷售面積累計130254萬平方米，同比增長8.2%，商品房銷售累計額102990億元，同比增長12.6%，整體來看增速較去年都有明顯的下滑。目前房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)出拿地?zé)岫N售及新開工冷的局面，在房地產(chǎn)市場由于限購而短周期走弱的背景下，預(yù)計未來新開工增速仍將下滑，對鋅消費或?qū)⑿纬梢欢ㄍ侠?。基建投資增速不斷下滑，10月份累計增速僅16%，相比年初21%的增速大幅下滑。在赤字率的約束下，年末財政支出增速應(yīng)該仍然較弱，基建投資增速也會受到制約。

汽車方面，2017年由于汽車購置優(yōu)惠政策減半，市場普遍認(rèn)為汽車產(chǎn)銷增速將回落，然而市場實現(xiàn)產(chǎn)銷情況還尚為樂觀。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計分析，1-10月汽車產(chǎn)銷分別累計完成2295.16萬輛和2292.35萬輛，比上年同期分別增長4.63%和4.47%。預(yù)計2017年全年產(chǎn)銷增速維持在4%-5%水平。2018年由于1.6L以下汽車購置稅優(yōu)惠政策將退出，這將對汽車產(chǎn)銷形成一定壓力，預(yù)計增速將進(jìn)一步放緩至3%左右。

2017年全年國內(nèi)消費情況與市場預(yù)期處在一個“錯配”與不斷調(diào)整的過程中。整體來看，2017年全年呈現(xiàn)一個中低速的溫和上漲，增速較前幾年出現(xiàn)了明顯的下滑，預(yù)計較16年增長0.8%。

2018年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速主要受高科技產(chǎn)業(yè)與新型消費所帶動，房地產(chǎn)與基建投資等傳統(tǒng)投資項目或?qū)⒂幸欢p弱，其增速也將較2017年有一定減緩，加之環(huán)保政策對鋅初端消費鍍鋅行業(yè)影響的繼續(xù)發(fā)酵，預(yù)計2018年國內(nèi)鋅需求較17年增速降低至0.6%。

海外需求方面，受全球經(jīng)濟(jì)回暖，歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇維穩(wěn)情況下，外需相對表現(xiàn)穩(wěn)健強(qiáng)勁，我們預(yù)計2017年全球經(jīng)濟(jì)需求較16年小幅回升至1%，2018年將繼續(xù)延續(xù)小幅增長態(tài)勢。

綜上所述，我們預(yù)計2018年供需缺口或有所收窄，整體會呈現(xiàn)一個“前高后低”的格局，上半年價格或依舊在高位震蕩，下半年價格重心出現(xiàn)緩慢下移。其邏輯主要是受近兩年庫存持續(xù)去化影響，低庫存或?qū)е?018年上半年價格有個強(qiáng)支撐。從供應(yīng)端考慮，國內(nèi)礦山繼續(xù)受環(huán)保整頓影響，產(chǎn)量或維持一個相對低增長或持平狀態(tài)。盡管隨著海外礦山復(fù)產(chǎn)的增加，進(jìn)口礦對國內(nèi)原料供給起到一定補(bǔ)充作用，但新產(chǎn)能的增加與原料端對冶煉端的傳導(dǎo)作用都需要一個時間過程，因此精鋅產(chǎn)量上浮空間或較為有限。而需求層面，2018年整體消費情況或較2017年有個小幅下滑，其主要是受國內(nèi)基建投資增速與房地產(chǎn)投資增速或有小幅下滑的影響。2018價格預(yù)測均價在23000-24000元/噸，最高或達(dá)到27000元/噸；國外價格均價在2800-3300美元/噸。策略上建議上半年重點關(guān)注買近拋遠(yuǎn)正套策略，同時關(guān)注進(jìn)口窗口打開情況。

本文來源：中色易礦